Errores comunes: beneficio neto vs cash flows

Es muy común, sobre todo cuando estamos empezando y tenemos poca experiencia en el análisis de los estados financieros de las empresas, el tomar nuestras decisiones de inversión basándonos en partidas y magnitudes que no reflejan fielmente  la verdadera evolución financiera de la empresa. Una de estas magnitudes en las que solemos picar cuando somos unos novatos es el beneficio neto, que no es más que la diferencia entre los ingresos y gastos de un ejercicio económico de la empresa. Se suele creer que un incremento del beneficio de un ejercicio respecto del anterior implica un incremento del valor para los accionistas, pero esto puede ser cierto o no. Esto es así porque no existe una única cifra para el beneficio neto, pues éste depende de aspectos como el volumen de provisiones, política de amortización, periodificación de gastos, etc... por lo que para unas mismas cifras iniciales podemos tener diferente beneficio neto en función de la política contable.

Sin embargo podemos utilizar el cash flow como magnitud que mejor nos muestra la evolución de la empresa, pues es una magnitud que representa la diferencia entre las entradas y salidas de caja de la empresa. No está sujeta a criterios personales como ocurre con el beneficio neto y por lo tanto es un valor totalmente objetivo. Exsiten diferentes tipos de cash flows, siendo para mi el más importante y de mayor utilidad el Free cash flow ( FCF) o flujo de caja libre, que se define como el flujo que genera la empresa después de impuestos y sin tener en cuenta el endeudamiento de esta. Se calcula del siguiente modo:

Beneficio después de impuestos

+ Amortización

- Aumento NOF ( activo circulante neto)

- Aumento de los gastos amortizables

- Cargos directos a reservas

- Inversiones en activo fijo

+ Intereses ( 1-T)

+ Valor contable de activos vendidos
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 = Free cash flow ( FCF)

Al presentar las cuentas del cuarto trimestre del año, las empresas suelen hacer un balance del ejercicio pasado y unas estimaciones de crecimiento y expansión de los siguientes ejercicios. Nuestra misión es, en base al conocimiento del sector y de la empresa, considerar si dichas estimaciones son reales y alcanzables y a aprtir de ello estimar los flujos de caja futuros. Son las expectativas futuras las que hacen que la bolsa suba o baje , por ello carece de sentido basar nuestros análisis tomando como referencia el beneficio neto, pues este nos habla del pasado. Como ya dije en algún artículo anteriormente, mi preferencia son empresas con escasa deuda a largo plazo, que pueda ser pagada en un plazo máximo de 2-3 años, y con amplio free cash flow, lo que hará que la empresa pueda pagar gran parte de sus proyectos con la caja generada sin tener que endeudarse.

QE3, inflación y desempleo

Por fin se acabaron las especulaciones y lo que era un secreto a voces ha acabado ocurriendo. Ya está aquí la tercera entrega del Quantitative Easing de la FED, protagonizado y dirigido por Ben Bernake. Para los que no estéis familiarizados con  el concepto, se trata de la vuelta a la compra de bonos y títulos hipotecarios por valor de 40.000 millones de $ al mes por tiempo indefinido. De propina Bernanke mantendrá los tipos de interés en el nivel del 0-0,25% hasta 2015. El objetivo de todo esto es estimular la economía para que se reduzca la tasa de desempleo ( y de paso echarle una mano a Obama de cara a las elecciones), cosa que como veremos más adelante es, cuanto menos, improbable. La Reserva Federal va a poner toda la carne en el asador y tiene unos objetivos tanto para el crecimiento como para la tasa de desempleo ambiciosos. Estima que la tasa de crecimiento será del 1,85% en 2012, 2,75% en el 2013 y 3,4% en el 2014. Para la tasa de desempleo las estimaciones son: 8,1% en 2012, 7,75% en 2013 y 6,4% en 2014. 

El primer y principal efecto que provocará la nueva expansión monetaria será un incremento de la inflación, por ser esta un fenómeno monetario. La mayor circulación de moneda en la economía real, no acompañada de un incremento en la misma proporción de la cantidad de bienes y servicios, presionará los precios al alza. La compra de activos hipotecarios hará que los banco de USA tengan una mayor diponibilidad para facilitar crédito a la economía real por lo que la mayor demanda hará que en el corto-medio plazo se produzca una subida generalizada de precios o, en el mejor de los casos, un incremento de los precios relativos. Además debemos tener en cuenta que en muchos sectores de la economía el ajuste salarial anual se realiza en función de la evolución de la tasa de inflación, lo que alimentará la demanda y el alza de los precios en el medio plazo.

Otro de los efectos que provoca la mayor circulación de dólares es la depreciación del tipo de cambio, es decir, la pérdida de valor del dólar frente a las monedas del resto del mundo. Esto tendrá dos efectos, uno bueno para  la economía Norteamericana pues se abaratarán las exportaciones, lo que será beneficioso para la evolución del PIB. Sin embargo, tendrá un efecto negativo para los paises importadores netos de materias primas como España. El menor valor del Dólar hace que por ejemplo, los importadores de petróleo tengan mayor capacidad de compra de barriles, bien para consumo o para reservas lo que presionará al alza el precio del mismo. Podemos decir así que para determinadas materias primas USA exporta inflación. Por otro lado, ante las expectativas de inflación futuras, muchos inversores compraran activos que tradicionalmente han actuado como refugio frente a ésta ( Oro, plata...) lo que nos llevará camino de la gestación de posibles burbujas. Dentro de los mercados financieros, la mayor cantidad de moneda en circulación hará disminuir los tipos de interés, creando " rallies"  alcistas en los mercados de renta variable y generando un " efecto riqueza" que profundizará en el ciclo que comentabamos anteriormente.

Pero el gran objetivo de esta expansión monetaria es la creación de empleo. La FED mediante la emisión de moneda nueva, comprará títulos de deuda pública pendientes de colocación, lo que permite al Tesoro tener más dinero disponible para obra pública y para créditos al sector privado. Y aquí considero que está la clave. Los "planes de estímulo" tienen un escaso impacto positivo sobre el PIB, pues las expansiones de demanda agregada sólo generan empleo estable si van acompañadas de un incremento en paralelo de la productividad, y eso no ocurre con la obra pública.Por eso el Plan E fracasó en España por lo que, en mi opinión, la clave está en el el sector privado. El principal problema del sector privado está en el desplome de la producción industrial, que es además la producción que más bienes destina a las exportaciones. Además, las expectativas futuras del sector no son nada alagüeñas, tal como nos muestra el indice ISM que se sitúa en niveles inferiores a 50, lo que indica contracción. Así, el mero hecho de disponer de más crédito no garantiza nuevas inversiones del sector industrial, pues sus expectativas futuras ( muy determinadas por la ralentización china y el enfriamiento de las exportaciones a ese país, pero sobre todo por la caída de las exportaciones a la UE, principalmente a Alemania) no estan nada claras.

En definitiva, la expansión monetaria traerá inflación interna y externa ( para los paises importadores de materias primas), alzas en las bolsas y materias primas así como facilidades de crédito por unos tipos de interés más bajos y una mejoría de las exportaciones aunque si bien estas están lastradas por el mal comportamiento de las economías asiáticas, pero sobre todo por la recesión europea. Sin embargo, es muy dudoso que tenga efectos positivos importantes sobre la tasa de desempleo y ya la propia FED descarta acabar el año 2012 por debajo del 8% de paro.

Cabe preguntarse si  la Reserva Federal actúa de modo correcto o si está cometiendo otro error histórico equiparable al de 1929 o la década de los 2000. Las expansiones monetarias son instrumentos de política monetaria que históricamente fueron aplicadas de manera extraordinaria,cuando se aplican de modo ordinario tiene impactos cada vez menores. Así el QE2 ( 2010) tuvo menores efectos expansivos en el empleo y las bolsas pero generó mayor inflación adicional que el QE1. Pero esta medida extraordinaria tendrá que acabar un día ( ¿ Cuándo? cuando se alcance una tasa de desempleo asumible, pero nadie sabe cuale es ) y llegará el momento de drenar liquidez para estabilizar la inflación, que tendrá como consecuencia un crecimiento económico más lento con un repunte del desempleo.