lunes, 16 de enero de 2012

La fiscalidad en las SICAV

En la actual crisis de endeudamineto masivo en la que estamos inmersos los paises occidentales y de modo más grave los paises de la zona euro, los diferentes estados estan supuestamente inmersos en un  proceso de reducción de gasto para poner cerco a los desbocados déficits públicos. Aquí en España, acabamos de vivir una campaña electoral en donde se puso encima de la mesa la forma en que debería ser atajado ese déficit ,y los defensores del incremento de la presión fiscal volvieron a situar una vez más en su punto de mira a las SICAV. Mucho se ha hablado y escrito a cerca de este tipo de instituciones de inversión colectiva, algunas cosas ciertas y otras muchas falsas. Que si sirven para evadir impuestos, que si son para ricos, que si depositan el capital en paraísos fiscales... Pues bien, vamos a ver en este artículo qué cosas son ciertas y cuales no lo son  ciñéndonos a lo que dice la normativa fiscal vigente asi como a la normativa de insituciones de inversión colectiva ( IIC )

Lo primero que tendremos que hacer es definir qué es y en qué consiste una SICAV. Así podemos definirla como una IIC de caracter financiero, con forma jurídica de sociedad de capital ( y personalidad jurídica propia) y de naturaleza abierta, es decir, cualquier persona puede invertir. Por lo tanto las SICAV  son sociedades anónimas, a diferencia de los fondos de inversión que no tienen personalidad jurídica propia. El capital mínimo para constituír la sociedad debe ser de 2,4 millones de euros y su capital máximo sólo puede ser diez veces su capital inicial. El capital inicial debe estar totalmente suscrito y desembolsado en el momento de la constitución de la sociedad y además debe tener un mínimo de liquidez y una fuerte restricción en términos de endeudamiento.  Por último, para que la SICAV  pueda tomar dicha forma jurídica debe contar con un mínimo de 100 socios.

El aspecto clave y que más debeate suscita en los medios de comunicación es el fiscal. El problema es que la mayoría de tertulianos, políticos etc.. no conocen ( o no quieren conocer)  cual es la verdadera tributación de estas IIC, y  con frecuencia caen en el error de no diferenciar entre la tributación de la sociedad y la tributación del accionista, lo que hace que a través de sus comentarios y declaraciones difundan ideas erróneas.

Por lo que respecta a la sociedad en sí, como sociedad que es, está sometida a tributar a través del impuesto de sociedades( IS) . A su base imponible, que surje del resultado contable y la aplicación de los diferentes ajustes recogidos en la ley del tributo, se le aplicará un tipo impositivo del 1%(  siempre que cuenten con un mínimo de cien socios, sino se aplicará el tipo de gravamen general),  al igual que a otras IIC, como los fondos de inversión. En el caso de tributar al 1%, la sociedad no tendrá ningún tipo de deducción ni en la cuota ni en la base imponibe para evitar la doble imposición internacional, a las que sí tendrían derecho si tributasen al tipo general del IS ( 25-30 % ). El hecho de tributar al 1%  implica que la sociedad no pueda acojerse a las bonificaciones y deducciones que recoge la normativa del IS.

Centrándonos en la tributación del accionista éste puede tributar o a través del IS o a través del IRPF, según su naturaleza. En caso de los accionistas sujetos al IS ( empresas que invierten en la SICAV), deberán tributar los rendimientos obtenidos por su inversión al tipo general del IS, el 25-30%.Como señalamos anteriormente en el caso de la tributación de la SICAV como tal, al tributar a través del tipo general, tenien derecho a deducciones para evitar la doble imposición.Cuando se produzca el reembolso o transmisión de sus participaciones, dicho hecho imponible tributará al tipo general del IS.

Si el accionista está sujeto al IRPF, su tributación será la siguiente: Las ganacias o pérdidas se integrarán en la basa imponoble del ahorro por lo que cpn la reciente reforma fiscal, los primeros 6 mil euros tributarán al 21%, al 25% de 6001 a 24.000 euros, y los restantes al 27%. En el caso de los dividendos, tributan a los mismos tipos impositivos ( estando exentos los primeros 1.500). En el caso de que la SICAV  lleve a cabo un proceso de desinversión con devolución de aportaciones de prima de emisión, sólo se integrará como capital mobiliario la parte que no exceda de determinados límites. En el caso de reparto de prima de emisión, se integrará la prima percibida sin ningún límite máximo. Por último, los accionistas que no residan en España, deberan tributar a través de la normativa de no residentes. Si operan a tarvés de un establecimiento permanente en territorio nacional, se le aplicará la tributación del IS, en el caso de que operen sin un establecimiento permanente por un lado los dividendos soportarán una tributación de 21-25-27%, exceptuando los primeros 1500 euros. Las ganancias patrimoniales, también tributarán al 21% los 6 mil primeros euros, al 25% de 6001 a 24.000 euros, y al 27% los restantes. Cuando se produzca el reembolso o transmisión de las participaciones se aplicará la tributación anteriormente comentada ( 21-25-27%).

Otro aspecto que suscita debate es el caso en el que las SICAV están registradas en paraísos fiscales, entendiendo por paraíso fiscal aquel país en donde existe un  IS  inferior al 10%. En estos casos, tanto los accionistas como la sociedad están sometidos a un régimen de tributación especial. Los accionistas deberán integrar en su base imponible la revalorización anual de sus participaciones, o su renta presunta. Los beneficios distribuidos no se integrarán en la base imponible y minorarán el valor de adquisición de la participación. En el caso de los accionistas sujetos al IS, no gozarán del derecho a deducción por doble imposición.

Otro de los argumentos falsos que se dan a la hora de hablar de las SICAV es el de que son un instrumento de inversión al que sólo pueden acceder los grandes capitales. Las SICAV, como hemos comentado anteriormente, son sociedades anónimas y por ello pueden cotizar en bolsa. De hecho lo hacen en el Mercado Alternativo Bursátil ( MAB), por lo que podemos conocer rápidamente cuál es el valor de una acción de la sociedad en cuestión. Así podemos ver como cotizan ahora mismo algunas de las más conocidas en España:

Koala Capital SICAV---------> 14,66 €/ acción
Eos SICAV-------------------> 12 €/acción
Atenea SICAV---------------->  1€ / acción
Españoleto Global SICAV-----> 10,1 €/ acción
Elcano SICAV-----------------> 11,58 € / acción


 Con esto queda demostrado que cualquier pequeño inversor puede tener acceso a una SICAV. El problema radica en el caso de que una persona utiliza una SICAV  contra la propia filosofía de esta figura, aprovechándose de vacios en la normativa, introduciendo como socios a personas con un porcentaje residual de participaciones para obtener el mínimo número de socios para obtener una gestión integra de su patrimonio personal en vez de constituír un canal de ahorro abierto a todo el público.

lunes, 9 de enero de 2012

Análisis Técnicas Reunidas


                                                         1.- Descripción de la compañía

Técnicas Reunidas fue constituida como sociedad anónima en julio de 1960 y comenzó a cotizar en bolsa en Junio de 2006. Su objeto social consiste en la realización de todo tipo de servicios de ingeniería y construcción de instalaciones industriales, que contempla desde estudios de viabilidad o ingenierías básicas hasta la realización de grandes y complejos proyectos “llave en mano” incluyendo ingeniería y diseño, aprovisionamiento y entrega de equipo y materiales, y la construcción de instalaciones y otros servicios relacionados, como la asistencia técnica, supervisión de construcción y puesta en marcha.

El grupo Técnicas Reunidas lleva a cabo su actividad a través de distintas líneas de negocio:

1)      Refino y petroquímica. En lo que respecta a la actividad de refinado lleva a cabo el procesamiento de petróleo, habiendo construido el 80% de la capacidad de refino española. En el sector petroquímico, centra su actividad en el tratamiento de polímeros, plásticos, fertilizantes…

2)       Upstream y gas natural. Desarrollo de campos de petróleo y gas natural. Se centra en instalaciones de producción y extracción así como en instalaciones que cubren toda la cadena de valor del gas natural (gasoductos, instalaciones de compresión...)

3)      Energía. Participación en proyectos de generación de energía tales como: plantas de combustible fósil (ciclos combinados de centrales de carbón y fuel-oil, gasificación integrada en ciclo combinado,  cogeneración, planta de motores), centrales nucleares, plantas solares, biomasa y gestión de residuos.

4)      Infraestructuras. En esta línea de negocio la firma se dedica a llevar a cabo proyectos de ingeniería civil, tales como construcción de puertos, aeropuertos e instalaciones de transporte terrestre. Además lleva a cabo otros proyectos como desalinizadoras de agua, depuradoras o tratamiento de residuos sólidos.

Técnicas Reunidas desarrolla su actividad a nivel global. Desglosando los ingresos por zonas geográficas observamos que la empresa posee una facturación equilibrada y bien distribuida: España 16%, Europa 19%, Latinoamérica 6%,  Oriente Medio 48%, Asia 9%, Mediterráneo 2%. Si analizamos los ingresos por líneas de negocio, observamos: Petróleo y gas 87,6%, Generación de energía 7,4%, Infraestructuras e industria 5%.

                                     2.- Estrategia de crecimiento y ventajas competitivas

Técnicas Reunidas  tiene previsto continuar con la estrategia de crecimiento empresarial que tan buenos resultados le está dando hasta el día de hoy, centrando la parte principal de su actividad en Oriente Medio, zona en donde existe una mayor número de reservas de sus dos principales líneas de negocio: Petróleo y gas natural. Si bien potenciará su presencia en países  latinoamericanos en donde ya está realizando en estos momentos importantes proyectos relacionados con el procesamiento de gas. Por otro lado, España también tendrá un peso específico en la evolución futura de sus proyectos, sobre todo en infraestructuras. Tal y como sus directivos hicieron saber en las últimas conference calls del año con los distintos analistas, mantienen expectativas de crecimiento del negocio en los próximos años, incrementando tanto la cartera de pedidos como las adjudicaciones. Que las líneas de negocio de petróleo y gas natural sean las que más ingresos de explotación generan a la empresa es de gran importancia, sobre todo en años de crisis. Dado que los proyectos que se desarrollan en esos ámbitos son de carácter estratégico, pues de ellos depende el abastecimiento energético de los países, es muy difícil que un proyecto adjudicado se paralice. Por otro lado las adjudicaciones nuevas en petróleo y gas natural, debido a ese carácter estratégico, no sufren en exceso los cambios en el ciclo económico y suelen ser crecientes con el paso de los años. Por el contrario, los negocios de energía e infraestructuras están más ligados al crecimiento económico, por lo que en años de crisis el número de proyectos a desarrollar puede verse disminuido.

En lo que respecta a la posición de la firma con respecto a la competencia, podemos destacar que Técnicas Reunidas presenta una importante ventaja competitiva derivada de su diferenciación de servicios. Técnicas Reunidas disfruta de  una importante lealtad por parte de sus clientes, que se materializa en el hecho de que gran parte de las empresas que la contratan vuelven a solicitar la prestación de sus servicios en un futuro. Como ejemplo de esto, en el año 2011 (últimos datos disponibles, III trimestre) la  turca Türpas, contrató de nuevo a la empresa española para la modernización de la refinería de la localidad de Izmit.

                                                                3.- Riesgos

La actividad de Técnicas Reunidas está directamente vinculada a la evolución del sector energético y, en mucha menor medida, del sector de la construcción (infraestructuras). Como comentamos anteriormente, los negocios de energía e infraestructuras son muy sensibles a la evolución del ciclo económico, por lo que un agravamiento de la coyuntura económica mundial puede hacer incrementar las pérdidas de dichos negocios. En este año 2011 (hasta el mes de Septiembre), la línea de energía tuvo una reducción del 51% frente al mismo periodo del  año anterior, mientras que la línea de infraestructuras presentó una reducción del 32% frente al mismo periodo del año anterior, realizándose tan solo una adjudicación nueva en cada uno de los negocios con fecha de entrega en 2012  y 2014 respectivamente.

En petróleo y gas natural, la firma obtuvo un incremento del 8,1% frente al mismo periodo del año anterior. Sin embargo en este negocio la empresa se está enfrentando a una fuerte competencia por parte de empresas de ingeniería coreanas, que han entrado muy fuerte en Oriente Medio a través de una fuerte bajada de precios, lo que ha hecho que Técnicas Reunidas haya perdido proyectos importantes, lo que hará que la compañía cierre el año 2011 con unas cifras inferiores a las del año 2010. Cabe señalar que dicha pérdida ha sido parcialmente compensada con la adjudicación de nuevos proyectos en Australia, concretamente una desaladora en Southern sea, pero que no va a impedir que los resultados de la empresa vayan a ser inferiores a los de 2010. El cómo reaccione ante este desafío, en la zona donde más ingresos obtiene, puede determinar la evolución de su principal línea de negocio en los próximos ejercicios.

                                              4.- Posición financiera y rentabilidad

La situación financiera de Técnicas Reunidas es, simplemente, envidiable. Para hacernos una idea rápida, dado su bajo nivel de endeudamiento junto con la gran capacidad que tiene la empresa para generar caja, podría devolver la totalidad de su deuda de largo plazo (30,4 millones de euros) en un trimestre, lo que viene determinado por el ratio years to pay-out debt, el cual se sitúa en el 0,25. Esto da al  accionista de Técnicas Reunidas un plus de seguridad, pues la empresa prácticamente no tiene dependencia de los bancos y tendría menores problemas de refinanciación de deuda ante hipotéticas subidas de tipos  de interés. Por otro lado, la empresa presenta una buena situación de liquidez, presentando un current ratio de 1,1.

Por lo que respecta a los ratios bursátiles, se sitúan en niveles algo inferiores a los de los últimos años debido a la peor evolución de los resultados en el tercer trimestre de 2011. Así, siendo conservadores en nuestra estimación, creemos que el ROE de la empresa se situará en el 35%( 24,8% en el tercer trimestre), frente a un ROE del 40% en el año 2010, año en el que la empresa alcanzó sus mejores resultados (y que coincide con el ROE medio de los últimos cinco años). 

Por lo que respecta al retorno del capital invertido (ROCE), la empresa seguirá presentando cifras elevadas en los próximos ejercicios, lo que es importante si queremos incorporar acciones de Técnicas Reunidas a nuestra cartera de inversión. Con los datos del tercer trimestre de 2011, nos encontramos con un ROCE del 46,7%, lo que hace imposible alcanzar el 84% que alcanzó la compañía en el año 2010, si bien puede acabar el año con un porcentaje cercano al 60, lo que sigue haciéndola muy atractiva. 

Por último, la compañía presenta un BPA diluido de 1,56, sensiblemente inferior al 1,91 del año 2010. presenta un Yield del 4,77.Por tanto, a pesar de que presenta unos ratios inferiores a los de años recientes, sigue teniendo una rentabilidad financiera y económica muy atractiva.

                                                                 5.- Valoración

Para llevar a cabo la valoración y la determinación del precio objetivo de Técnicas Reunidas no utilizaremos el método de descuento de flujos de caja. La razón es que considero que es un método que se basa demasiado en la subjetividad del analista de turno, en el sentido de que magnitudes tales como el crecimiento futuro de los beneficios, Capex etc... pueden  diferir sustancialmente dependiendo del analista al que consultemos. Es más, muchas veces ni siquiera los propios directores financieros tienen la certeza de cuál va a ser su evolución. 

Aquí vamos a llevar a cabo la búsqueda del precio objetivo a través de la fórmula tradicional desarrollada por Benjamin Graham la cual relaciona el BPA diluido, la tasa de crecimiento de beneficios (g), la rentabilidad del bono a 10 años, el PER que se considera para una empresa que no está en crecimiento (8,5 veces) y un factor multiplicador (4,4). 

En el momento de realizar este análisis, la cotización de Técnicas Reunidas es de 28,1€ /acción y un PER de 17,92 veces, lo que nos determina un BPA de 1,56€/acción.

La tasa de crecimiento de los beneficios (g), se obtiene a través de la siguiente fórmula: ROE x (1-Payout), siendo el Payout el cociente entre el DPA y el BPA. Esto nos determina una tasa de crecimiento (g) del 10%. Por último, la rentabilidad del bono español a 10 años en el momento de realizar este análisis es del 5,8%.

A través de la siguiente fórmula: BPA x ((2g + 8,5)) x 4,4 / TIR bono, obtenemos un precio objetivo para Técnicas Reunidas de 33,7 €, lo que supone un margen de seguridad del 20%.


                                                            6.- Opinión personal


Después de haber estudiado en profundidad los estados financieros de la empresa, la evolución de su negocio así como las ventajas competitivas que posee Técnicas Reunidas respecto a sus competidores, podemos decir que la empresa se encuentra en una buena posición a pesar de la ralentización del crecimiento de su negocio. Como dijimos anteriormente, la empresa va a teminar el año 2011 con unos resultados algo peores que en el año 2010 ( año en donde obtuvo los mejores resultados de su historia), debido a la fuerte competencia de las ingenierías coreanas, lo que ha hecho que disminuyan  sus proyectos en cartera, las nuevas adjudicaciones y por tanto los ingresos del ejercicio. Sin embargo dicha cartera de proyectos es muy amplia y alcanza hasta el año 2015 en sus líneas de petróleo y gas natural, lo que nos lleva a pensar que este empeoramineto de sus cifras no supone ni mucho menos un punto de inflexión en su negocio, sino tan sólo una ralentización del crecimiento del mismo, ya que sus directivos esperan ,como mímimo, mantener el actual incremento de adjudicaciones en los próximos años.