domingo, 25 de diciembre de 2011

El riesgo divisa


A la hora de invertir parte de nuestro capital en activos que cotizan en una moneda distinta a la nuestra, estamos incorporando automáticamente un  importante riesgo a nuestra cartera de valores, el riesgo divisa o de tipo de cambio. Es el riesgo de aminorar beneficios o incurrír en pérdidas debido a la fluctuación del tipo de cambio de una divisa frente a otra ( aunque esta fluctuación también puede implicar el aumento de la rentabilidad). Este riesgo divisa puede darse bien a través de un riesgo de transacción ( que no es más que un tipo de cambio desfavorable vaya a cambiar con el tiempo) o bien a través del riesgo de conversión. Por ello debemos conocer que variables influyen sobre la evolución de los tipos de cambio, si entra en nuestros planes invertir parte de nuestro dinero en moneda extranjera. A grandes rasgos, dichas variables son:

1- Inflación.  Concretamente sus diferenciales. Si damos por válida la ley del precio único, deberemos admitir que los precios de un bien son idénticos en todos los países. Supongamos que aumenta la inflación en la zona euro, los productores de esta área geográfica aumentarán sus precios para mantener la competitividad de sus productos, lo que se traducirá en un aumento en precios en una moneda B ( Dólar, por ejemplo). La demanda de productos europeos en USA caerá y por lo tanto la demanda de euros se verá reducida  y el euro se depreciará frente al dólar.


2- Tipos de interés. Concretamente los tipos de interés reales, que se obtienen de restar al tipo de interés nominal la tasa de inflación. Un país con un tipo de interés mayor atraerá un mayor número de inversiones, lo que a su vez provocará una apreciación de su divisa de magnitud similar al diferencial de tipos de interés reales. Al final, el atractivo que ofrecían los mayores tipos de interés se verá neutralizada por la apreciación de la divisa igualándose a la rentabilidad del país con menor tipo de interés.

3- Déficit/superávit por cuenta corriente. Un déficit por cuenta corriente nos indica que un país gasta más de lo que gana, produciéndose un préstamo por parte de economías extranjeras para financiar el déficit. Este exceso de demanda extranjera disminuye el valor de la divisa nacional ( depreciación), lo que hará que los bienes nacionales sean más baratos de cara al exterior. Con superávit en la cuenta corriente, obviamente, ocurrirá lo contrario ( apreciación divisa doméstica).

4.Deuda pública. Elevados niveles de deuda implicarán mayores tasas de inflación, lo que en última insatancia , con elevada inflación,  la deuda deberá ser pagada con una divisa con menor valor.

5- Crecimiento económico y estabilidad política. Un país con una situación económica saneada e inmerso en una sende de crecimiento sostenido provocará una apreciación de su divisa, lo que a su vez implicará un atractivo añadido para la inversión extranjera.

Pues bien,  todos estos factores influyen en la evolución de los diferentes tipos de cambio entre divisas. Si nuestro deseo es poner parte de nuestro capital en activos de moneda extranjera , evitando el riesgo divisa,lo más rápido y sencillo es contratar un fondo de inversión que cotice en divisa doméstica. Por ejemplo, si queremos invertir parte de nuestro capital en renta variable australiana, podemos contratar un fondo de inversión que invierta en valores de ese mercado pero que cotice en euros y no en dólares australianos, de este modo eliminaremos de forma inmediata el riesgo de tipo de cambio de nuestra cartera de inversión. El problema que podemos encontrar con esto es que la calidad del fondo que cotiza en moneda doméstica sea inferior a la de un fondo que invierta en el mismo mercado pero que cotice en dólares australianos ( peor relación rentabilidad-riesgo, por ejemplo). En este caso no tendremos otra opción que analizar la evolución de los diferentes factores mencionados anteriormente, o realizar operaciones de cobretura ante el riesgo divisa ( o simplemente podemos descartar la inversión). En el primero de los casos deberíamos estudiar detenidamente varias cosas: 1) la aplicación de la política monetaria por parte de los diferentes bancos centrales, con la intención de conocer los criterios en que se basan dichas instituciones para modificar los tipos de interés, y comprobar como afectaron dichos cambios en el pasado a los diferentes cruces de divisas, y poder analizar su evolución futura. Por ejemplo, si nos interesa el cruce EURUSD, deberemos analizar el modo en que aplican la politica monetaria tanto la FED como el BCE. Actualmente nos encontramos en un contexto en el que el presidente de la reserva federal acaba de anunciar que mantendrá los tipos de interés de USA en el magen del 0-0,25% hasta el año 2013. Por otro lado, el nuevo presidente del BCE esta llevando a cabo una política de reducción de tipos de interés. Esto hace pensar a muchos analistas que nos encontremos en una fase de depreciación del euro frente al dólar ( lo que es lo mismo, apreciación del dólar frente al euro) lo que puede hacer rentable tener parte de nuestra cartera de inversión en $.El problema de esto es que nos puede llevar  realizar predicciones y pueden surgir tentaciones de adelantarnos a los acontecimientos, por lo que debemos tener mucho cuidado de no caer en esta trampa. 2) Debemos prestar atención a las estimaciones de crecimiento económico para las áreas monetrias que sean de nuestro interés, pues como vimos antes un mayor crecimiento implica un mayor valor de la moneda . Si, por ejemplo, la economía americana tiene un mayor crecimiento futuro que la europea, se puede advertir en el medio plazo una apreciación del dólar, lo que hará atractiva la posibilidad de invertir parte de nuestra cartera en dólares. Volveremos a enfrentarnos a la tentación de querer adelantarnos a los acontecimientos. Cuidado.

La última posibilidad que tenemos para cubrirnos del riesgo divisa es mediante estrategias con derivados: opciones,warrants o futuros, que tengan como subyacente el cruce de divisas que nos interese. Aquí como siempre depende del capital y tamaño de la cartera del inversor. El llevar a cabo estrategias con opciones puede hacernos gastar gran parte de nuestro capital en la cobertura de la cartera por lo que en este caso lo mejor serían estrategias simples como la compra de calls o puts ( recordar que si hacéis venta de call o venta de put se os exigirá una garantía) sobre le subyacente que nos interese. Llegado el momento estudiaremos si nos conviene ejecutar la opción( obtenemos beneficio de ello) o no ( por lo que perderemos la prima pagada por los contratos de opción). Mi opinión es que, en caso de decantarnos por cubrirnos del riesgo de tipo de cambio, lo hagamos con opciones o warrants, pues como máximo perderemos la prima pagada ( sólo con compras calls o puts), mientras que con los futuros no somos estrictos con los stops podemos perder hasta la camisa, ya que podemos lleagar a tener pérdidas ilimitadas.De todos modos no recomiendo el uso de coberturas con derivados si no tenemos un profundo conocimiento a cerca de como funcionan.

miércoles, 7 de diciembre de 2011

Cómo seleccionar un fondo de inversión

A la hora de seleccionar valores bajo el criterio Value Investing, la literatura existente al respecto se centra en la selección de acciones como vehículo de inversión. Si como yo consideras que la mejor forma de diversificar nuestras inversiones es mediante la construcción de una cartera de caracter global, puede sucedernos que contratar deterrminadas acciones que se encuentran a punto de caramelo sean prohibitivas, bien por las excesivas comisiones de contratación, por el riesgo divisa al encontrarse su cotización en una moneda foránea, o simplemente por que a pesar de que presenta una muy buena pinta cotiza a precios muy elevados que no nos podemos permitir si tenemos recursos económicos limitados. Un fondo de inversión que gestiona millones de euros puede comprar grandes paquetes de acciones de Google o Apple, sin embargo  un pequeño inversor que tenga una cantidad modesta para construir su cartera a penas podrá tomar posiciones simbólicas ( en estos momentos Google cotiza a 620 $/ acción, mientras que Apple lo hace a 388 $/ acción). Es en este tipo de casos ( inversor particular) donde juegan un papel muy importante los fondos de inversión, ya que como dijimos anteriormente, permite a los inversores poder acceder a un tipo de valores a los que no podrían acceder comprando directamente acciones.  Existen infinidad de criterios de inversión por parte de los fondos: Fondos de RV value, Growth, monetarios, indexados, de Renta Fija, ETF´s...  (Todo esto se sabe leyendo el folleto del fondo, que entre otras muchas cosas explica la política de inversión).Personalmente, y siendo fiel a mi filosofía de inversión, me centro en fondos value y fondos que inviertan en empresas con importantes pagos de dividendos, esto último a través de ETF. Ahora bien, elijamos el criterio de inversión que elijamos no nos puede valer cualquier tipo de fondo, considero que un fondo que forme parte de nuestra cartera de inversión tiene que pasar una serie "pruebas de calidad" que nos permitan dormir tranquilos.

La premisa principal a la hora de seleccionar un fondo de inversión es que la entidad encargada de gestionar el fondo (y su gestor)  sea  una entidad de reconocido prestigio y solvencia. Entiendo que a dia de hoy, con la que está cayendo y con entidades que desaparecieron a pesar de obtener la máxima calificación crediticia (Ey Lehman Brothers, estoy hablando de ti!) la confianza en el sector no pase por su mejor momento, pero la mayoría de las entidades que eran plenamente fiables antes de la crisis lo siguen y seguirán siendo. No voy a nombrar a ninguna pues no quiero ( ni necesitan)  hacerles publicidad. Basta con coger cualquier publicación financiera y alli estarán. 

Por otro lado, el fondo que seleccionemos debe ocupar las primeras posiciones en el ranking de su categoría. Así, agruparemos todos los fondos del mismo criterio de inversión y se clasifican de mayor a menor rentabilidad. Un ranking alto significará  que se está obteniendo una rentabilidad de las más altas del mercado comparándolo con su misma categoría de fondos. Tranquilos, todo esto no lo tenéis que hacer vosotros. Podéis acceder a ello a través de la web www.morningstar.es  Dicha entidad es la más seria e importante si queremos trabajar con fondos de inversión, de echo califica al conjunto de fondos que en ella aparece con un rating que va de una a cinco estrellas, y que es de total fiabilidad para los más importantes gestores de fondos. Asi que otro de los criterios que debemos tener en cuenta es dicho rating, cuanta mayor calificación tenga un fondo más posibilidades tendrá de formar parte de nuestra cartera.
Por último, cuando depositamos dinero en un fondo de inversión, estaremos otorgando plena confianza al gestor del mismo ( si es un fondo de gestión activa), por lo que antes de contratar el fondo debemos evaluar su trabajo. Así uno de los principales criterios a la hora de evaluar al gestor de un fondo será la rentabilidad obtenida en el pasado. La rentabilidad por sí sola no nos es de gran utilidad por lo que debemos comparar la evolución del fondo con la evolución de su  benchmark de referencia.Si la rentabilidad del fondo es mayor a la de dicha marca, tendremos más claro que el trabajo del gestor ha sido bueno. Sin embargo  como digo la rentabilidad tomada en solitario no nos aporta gran informción, debemos ajustarla al riesgo asumido por el fondo para ver su verdadero valor. El ajuste de la rentabilidad al riesgo se hace a través de una serie de ratios: Sharpe ratio, Treynor ratio y alfa de Jensen.

El Sharpe ratio mide la rentabilidad extra por unidad de riesgo y se calcula como el  cociente entre la prima de riesgo y la volatilidad de la cartera.Cuanto mayor sea el valor, mayor habrá sido la gestión del fondo. Una alternativa es sustituir la prima de riesgo por la diferencia entre la rentabilidad del fondo y la rentabilidad del benchmark.(normalmente son inferiores a 1)
El Treynor ratio también mide la rentabilidad por unidad extra de riesgo, pero esta vez dicho riesgo es medido a través de la beta. Como en Sharpe, cuanto mayor sea su valor mejor habrá sido la gestión del fondo.
El alfa de Jensen compara la rentabilidad obtenida con la rentabilidad teórica según el modelo CAPM. Medido en %, debería ser positivo y cuanto mayor sea, mejor. El cuadrado del alfa de Jensen nos indica el valor del Tracking error, que hace referencia a la volatilidad del exceso de rentabilidad y nos informa del parecido entre las rentabilidades del fondo y del benchmark.

GESTION PASIVA vs GESTION ACTIVA

La gestión pasiva de un fondo de inversión consiste en que el fondo de inversión se indexa a un determinado índice bursátil como el Ibex, Dow Jones, MSCI... , es decir  el fondo al replicar un índice va a tener un comportamiento similar al mismo, por lo que dependiendo del indice al que se referencie el riesgo del fondo puede variar mucho. Una de las características de este tipo de gestión es que, al no existir un gestor del fondo, las comisiones son muy bajas.
Frente a la gestión pasiva se encuentra la gestión activa. En este caso si existirá un gestor para el fondo de inversión, pues el fondo no se limita a replicar un determinado indice sino que el gestor crea una cartera de inversión en función de la política de inversión del fondo y la gestiona en función de la evolución del ciclo bursátil. En épocas de recesión, la calidad del sistema de cobertura es básico para aminorar las pérdidas y obtener una mayor rentabilidad que el mercado. la existencia de una gestión activa implica unas mayores comisiones de gestión.
La pregunata es ¿ qué tipos de fondos son mejores?. Está claro que a nivel de comisiones un fondo de gestión pasiva gana por goleada, pero cabe recordar que nuestra premisa básica a la hora de invertir es no perder dinero, lo que nos lleva a buscar fondos de gestión activa aunque nos salga un poco más caro.

viernes, 2 de diciembre de 2011

Las fuerzas de Porter


A la hora de analizar valores susceptibles de ser incluídos en nuestra cartera de inversión a largo plazo, es necesario conocer en profundidad la situación de sus estados financieros y a partir de ellos determinar cual es el valor intríseco de la compañía. Si el precio de cotización es inferior a ese valor intrínseco ( y existe un amplio margen de seguridad) la compañía será candidata a pasar con nosotros una parte de nuestra vida. La pregunata es, ¿es eso suficiente?. La respuesta es NO. Y lo digo porque mucha gente a la hora de analizar fundamentalmente una compañía se queda ahí, sólo analizan la compañía y no su entorno. Cuando buscamos compañías a incorporar a nuestra cartera Value Investing debemos recordar que queremos encontrar empresas que tengan una posición dominante, privilegida en su sector con respecto a su más directa competencia,buscamos empresas con una clara ventaja competitiva. Por ello es necesario prestarle mucha atención al entorno microeconómico y llevar a cabo un profundo análisis de cada sector. Una buena forma de hacerlo es analizando las cinco fuerzas de Porter. Es un modelo elaborado por el economista Michael Porter en 1979 que analiza los sectores en términos de rentabilidad. Según este modelo el posicionamiento de una empresa en un sector vendrá dado por la combinación de: Competencia entre  empresas, existencia de productos sustitutivos, existencia de nuevos competidores( entrada de nuevas empresas en el sector), poder de negociación de los proveedores y poder de negociación de los clientes.

1.- Riesgo de que entren más competidores.-  el riesgo de que entren nuevas empresas en un sector depende principalmente de las barreras de entrada existentes asi como de la reacción de las empresas que estan dentro.Si las barreras son escasas o las empresas esperan grandes represalias de los competidores consolidados en el sector. En lo que respecta a las barreras de entrada, las que nos podemos encontras son las siguientes:
      
      a)  Economias de escala.- se dan cuando se produce una reducción de  los costes unitarios de un bien a medida que se incrementa el volumen total de dicho bien.Un ejemplo de esto es el caso en que se da una integración vertical de la producción que genera ahorro( la empresa opera en etapas consecutivas de producción o distribución). A las empresas independientes les resultará muy difícil poder asumir precios similares y podran verse presionadas por esta situación.

    b) Diferenciación de productos.- En este caso las empresas ya establecidas dentro de un sector producen una serie de bienes que gozan de identificación de marca y lealtad de consumidores, obtenidas por medio de la publicidad o por el mero hecho de haber sido los primeros en entrar al mercado. Esto se da fundamentalmente en los productos alimenticios ( empresas como Danone o Cocacola), medicamentos o incluso cosméticos. Esta diferenciación hace que las empresas competidoras tengan que destinar grandes cantidades a publicidad , lo que en ocasiones puede hacerlas incurrir en pérdidas de modo prolongado

   c) Necesidades de capital.-  La necesidad de incurrir en grandes inversiones de capital  bien por publicidad, mejora de infrastructuras o investigación en I+D , supone una grandísima barrera de entrada en un sector , si bien el acceso a canales de crédito actualmente es mucho más fácil que años atrás, las condiciones de financiación en muchas ocasiones son prohibitivas. Este tipo de barrera la encontramos fundamentalmente en aquellos sectores que son, obviamente, muy intensivos en capital como el tecnológico o el sector de telecomunicaciones.

   d) Acceso a canales de distribución.- Las nuevas empresas deberan introducir sus productos en los canales de distribución, sin embargo los canales ordinarios ya hacen negocio con las empresas que yestan situadas en el mercado por lo que deben persuadirlos mediante bonificaciones, descuentos por grandes cantidades de productos, algun tipo de promoción etc.. lo que puede hacer que la nueva empresa del sector sufra minoraciones en su rentabilidad.

   e) Regulación gubernamental.-  Los gobiernos pueden limitar e incluso prohibir el acceso a determinados sectores de su economía aplicando determinados controles, con el afán de proteger sectores que consideran estratégicos. Una de las regulaciones más comunes son las referentes a la normativa medioambiental, que a su vez pueden requerir mayores necesidades de capital pues será necesario que el proceso de producción se adecúe a dicha normativa, lo que normalmente requiere de algún tipo de inversión por parte de la empresa.

2.- Competencia actual entre empresas.- La rivalidad entre empresas del mismo sector viene dada porque una o varias de ellas se sienten presionadas o sienten la necesidad de mejorar su posición. En este sentido las estrategias van desde una guerra de precios, publicidad, nuevas garantías a los clientes, nuevos productos... En ocasiones algunos competidores pueden pensar en llevar a cabo nuevas estrategias pensando que el resto de empresas del sector no se darán cuenta, si las empresas del sector tienen un tamaño y recursos similares puede dar luagar a inestabilidad y una lucha entre ellas.Si el sector está muy concentrado, la empresa o empresas lider imponen la disciplina por medio, por ejemplo, del liderazgo en precios. La rivalidad se puede volver todavía más dura si en un sector si varias empresas buscan por todos los medios el éxito en él. Por ejemplo una empresa globalmente diversificada buscará entrar en el sector X chino, por ejemplo, buscando situarse como empresa líder en el menor tiempo posible, incluso si tiene que sacrificar su rentabilidad.Para ello llevará estategias muy agresivas que le permitan tomar una buena posición en el corto plazo.

3.- Presión proveniente de productos sustitutivos.- Todas las empresas de un sector compiten con los sectores que producen bienes sustitutivos. Estos productos sustitutivos limitan el beneficio potencial de las empresas pues establecen un techo a los precios que pueden establecer. Los sustitutivos que pueden generar más problemas a un sector son aquellos que por un lado están sujetos a tendencias que mejoran el precio frente al producto de dicho sector, y también aquellos que son generados en sectores que obtienen grandes rentabilidades. La respuesta frente a este tipo de competencia pasa por una coordianción de las empresas del sector afectado por la competencia, pudiendo acordar, por ejemplo, una fuerte campaña de publicidad de modo coordinado.

4.- Poder de negociación de los clientes.- Los clientes compiten con un determinado sector cuando obligan a las  empresas a disminuir los precios, a mejorar sus servicios o cuando las obligan a enfrentarse entre sí. El poder de negociación de los clientes depende de su situación en el mercado y del valor relativo de su compra en relación al sector. Una empresa cuando decide a que clientes vende puede seleccionarlos, es decir, puede elegir a clientes que tengan muy poco poder para influir de modo negativo en ella.

5.- Poder de negociación de los proveedores.- Pueden ejercer capacidad de negociación en un sector si deciden subir los precios o disminuir la calidad de los productos ofertados, haciendo que las empresas tengan problemas en recuperar los incrementos  de sus costes con los precios.

A partir de todo esto, ¿ qué nos interesa?. Pues básicamente empresas LIDER en sus respectivos sectores ateniéndonos a las debilidades, fortalezas,oportunidades y amenazas que surgen del estudio de las fuerzas competitivas de Porter y de la situación empresarial que analizamos al estudiar tanto los estados financieros como la estrategia de crecimiento futuro de la empresa. Asi nuestro objetivo será buscar empresas que se encuentren con una clara ventaja competitiva frente a sus rivales más directos,esto es firmas con un buen posicionamiento por marca, calidad de producto.. ; También nos pueden  interesar empresas que tengan una posición dominante en un sector ologopólico, como puede ser el sector de telecomunicaciones pues en este caso por un lado garantiza que existan muy pocos competidores debido a las fuertes barreras de entrada ( intensividad en capital, prestigio de marca, liderazgo en precios..)y escasez de bienes sustitutivos. Algo similar podríamos afirmar para el sector tecnológico, otro sector que cuenta con la misma barrera de entrada ( intensividad de capital).No digo que nos debamos ceñir en exclusiva a estos sectores, simplemente los pongo como ejemplos de las características que deben tener las empresas que aspiren a formar parte de nuestra cartera.