El riesgo divisa

A la hora de invertir parte de nuestro capital en activos que cotizan en una moneda distinta a la nuestra, estamos incorporando automáticamente un  importante riesgo a nuestra cartera de valores, el riesgo divisa o de tipo de cambio. Es el riesgo de aminorar beneficios o incurrír en pérdidas debido a la fluctuación del tipo de cambio de una divisa frente a otra ( aunque esta fluctuación también puede implicar el aumento de la rentabilidad). Este riesgo divisa puede darse bien a través de un riesgo de transacción ( que no es más que un tipo de cambio desfavorable vaya a cambiar con el tiempo) o bien a través del riesgo de conversión. Por ello debemos conocer que variables influyen sobre la evolución de los tipos de cambio, si entra en nuestros planes invertir parte de nuestro dinero en moneda extranjera. A grandes rasgos, dichas variables son:

1- Inflación.  Concretamente sus diferenciales. Si damos por válida la ley del precio único, deberemos admitir que los precios de un bien son idénticos en todos los países. Supongamos que aumenta la inflación en la zona euro, los productores de esta área geográfica aumentarán sus precios para mantener la competitividad de sus productos, lo que se traducirá en un aumento en precios en una moneda B ( Dólar, por ejemplo). La demanda de productos europeos en USA caerá y por lo tanto la demanda de euros se verá reducida  y el euro se depreciará frente al dólar.


2- Tipos de interés. Concretamente los tipos de interés reales, que se obtienen de restar al tipo de interés nominal la tasa de inflación. Un país con un tipo de interés mayor atraerá un mayor número de inversiones, lo que a su vez provocará una apreciación de su divisa de magnitud similar al diferencial de tipos de interés reales. Al final, el atractivo que ofrecían los mayores tipos de interés se verá neutralizada por la apreciación de la divisa igualándose a la rentabilidad del país con menor tipo de interés.

3- Déficit/superávit por cuenta corriente. Un déficit por cuenta corriente nos indica que un país gasta más de lo que gana, produciéndose un préstamo por parte de economías extranjeras para financiar el déficit. Este exceso de demanda extranjera disminuye el valor de la divisa nacional ( depreciación), lo que hará que los bienes nacionales sean más baratos de cara al exterior. Con superávit en la cuenta corriente, obviamente, ocurrirá lo contrario ( apreciación divisa doméstica).

4.Deuda pública. Elevados niveles de deuda implicarán mayores tasas de inflación, lo que en última insatancia , con elevada inflación,  la deuda deberá ser pagada con una divisa con menor valor.

5- Crecimiento económico y estabilidad política. Un país con una situación económica saneada e inmerso en una sende de crecimiento sostenido provocará una apreciación de su divisa, lo que a su vez implicará un atractivo añadido para la inversión extranjera.

Pues bien,  todos estos factores influyen en la evolución de los diferentes tipos de cambio entre divisas. Si nuestro deseo es poner parte de nuestro capital en activos de moneda extranjera , evitando el riesgo divisa,lo más rápido y sencillo es contratar un fondo de inversión que cotice en divisa doméstica. Por ejemplo, si queremos invertir parte de nuestro capital en renta variable australiana, podemos contratar un fondo de inversión que invierta en valores de ese mercado pero que cotice en euros y no en dólares australianos, de este modo eliminaremos de forma inmediata el riesgo de tipo de cambio de nuestra cartera de inversión. El problema que podemos encontrar con esto es que la calidad del fondo que cotiza en moneda doméstica sea inferior a la de un fondo que invierta en el mismo mercado pero que cotice en dólares australianos ( peor relación rentabilidad-riesgo, por ejemplo). En este caso no tendremos otra opción que analizar la evolución de los diferentes factores mencionados anteriormente, o realizar operaciones de cobretura ante el riesgo divisa ( o simplemente podemos descartar la inversión). En el primero de los casos deberíamos estudiar detenidamente varias cosas: 1) la aplicación de la política monetaria por parte de los diferentes bancos centrales, con la intención de conocer los criterios en que se basan dichas instituciones para modificar los tipos de interés, y comprobar como afectaron dichos cambios en el pasado a los diferentes cruces de divisas, y poder analizar su evolución futura. Por ejemplo, si nos interesa el cruce EURUSD, deberemos analizar el modo en que aplican la politica monetaria tanto la FED como el BCE. Actualmente nos encontramos en un contexto en el que el presidente de la reserva federal acaba de anunciar que mantendrá los tipos de interés de USA en el magen del 0-0,25% hasta el año 2013. Por otro lado, el nuevo presidente del BCE esta llevando a cabo una política de reducción de tipos de interés. Esto hace pensar a muchos analistas que nos encontremos en una fase de depreciación del euro frente al dólar ( lo que es lo mismo, apreciación del dólar frente al euro) lo que puede hacer rentable tener parte de nuestra cartera de inversión en $.El problema de esto es que nos puede llevar  realizar predicciones y pueden surgir tentaciones de adelantarnos a los acontecimientos, por lo que debemos tener mucho cuidado de no caer en esta trampa. 2) Debemos prestar atención a las estimaciones de crecimiento económico para las áreas monetrias que sean de nuestro interés, pues como vimos antes un mayor crecimiento implica un mayor valor de la moneda . Si, por ejemplo, la economía americana tiene un mayor crecimiento futuro que la europea, se puede advertir en el medio plazo una apreciación del dólar, lo que hará atractiva la posibilidad de invertir parte de nuestra cartera en dólares. Volveremos a enfrentarnos a la tentación de querer adelantarnos a los acontecimientos. Cuidado.

La última posibilidad que tenemos para cubrirnos del riesgo divisa es mediante estrategias con derivados: opciones,warrants o futuros, que tengan como subyacente el cruce de divisas que nos interese. Aquí como siempre depende del capital y tamaño de la cartera del inversor. El llevar a cabo estrategias con opciones puede hacernos gastar gran parte de nuestro capital en la cobertura de la cartera por lo que en este caso lo mejor serían estrategias simples como la compra de calls o puts ( recordar que si hacéis venta de call o venta de put se os exigirá una garantía) sobre le subyacente que nos interese. Llegado el momento estudiaremos si nos conviene ejecutar la opción( obtenemos beneficio de ello) o no ( por lo que perderemos la prima pagada por los contratos de opción). Mi opinión es que, en caso de decantarnos por cubrirnos del riesgo de tipo de cambio, lo hagamos con opciones o warrants, pues como máximo perderemos la prima pagada ( sólo con compras calls o puts), mientras que con los futuros no somos estrictos con los stops podemos perder hasta la camisa, ya que podemos lleagar a tener pérdidas ilimitadas.De todos modos no recomiendo el uso de coberturas con derivados si no tenemos un profundo conocimiento a cerca de como funcionan.

Cómo seleccionar un fondo de inversión

A la hora de seleccionar valores bajo el criterio Value Investing, la literatura existente al respecto se centra en la selección de acciones como vehículo de inversión. Si como yo consideras que la mejor forma de diversificar nuestras inversiones es mediante la construcción de una cartera de caracter global, puede sucedernos que contratar deterrminadas acciones que se encuentran a punto de caramelo sean prohibitivas, bien por las excesivas comisiones de contratación, por el riesgo divisa al encontrarse su cotización en una moneda foránea, o simplemente por que a pesar de que presenta una muy buena pinta cotiza a precios muy elevados que no nos podemos permitir si tenemos recursos económicos limitados. Un fondo de inversión que gestiona millones de euros puede comprar grandes paquetes de acciones de Google o Apple, sin embargo  un pequeño inversor que tenga una cantidad modesta para construir su cartera a penas podrá tomar posiciones simbólicas ( en estos momentos Google cotiza a 620 $/ acción, mientras que Apple lo hace a 388 $/ acción). Es en este tipo de casos ( inversor particular) donde juegan un papel muy importante los fondos de inversión, ya que como dijimos anteriormente, permite a los inversores poder acceder a un tipo de valores a los que no podrían acceder comprando directamente acciones.  Existen infinidad de criterios de inversión por parte de los fondos: Fondos de RV value, Growth, monetarios, indexados, de Renta Fija, ETF´s...  (Todo esto se sabe leyendo el folleto del fondo, que entre otras muchas cosas explica la política de inversión).Personalmente, y siendo fiel a mi filosofía de inversión, me centro en fondos value y fondos que inviertan en empresas con importantes pagos de dividendos, esto último a través de ETF. Ahora bien, elijamos el criterio de inversión que elijamos no nos puede valer cualquier tipo de fondo, considero que un fondo que forme parte de nuestra cartera de inversión tiene que pasar una serie "pruebas de calidad" que nos permitan dormir tranquilos.

La premisa principal a la hora de seleccionar un fondo de inversión es que la entidad encargada de gestionar el fondo (y su gestor)  sea  una entidad de reconocido prestigio y solvencia. Entiendo que a dia de hoy, con la que está cayendo y con entidades que desaparecieron a pesar de obtener la máxima calificación crediticia (Ey Lehman Brothers, estoy hablando de ti!) la confianza en el sector no pase por su mejor momento, pero la mayoría de las entidades que eran plenamente fiables antes de la crisis lo siguen y seguirán siendo. No voy a nombrar a ninguna pues no quiero ( ni necesitan)  hacerles publicidad. Basta con coger cualquier publicación financiera y alli estarán. 

Por otro lado, el fondo que seleccionemos debe ocupar las primeras posiciones en el ranking de su categoría. Así, agruparemos todos los fondos del mismo criterio de inversión y se clasifican de mayor a menor rentabilidad. Un ranking alto significará  que se está obteniendo una rentabilidad de las más altas del mercado comparándolo con su misma categoría de fondos. Tranquilos, todo esto no lo tenéis que hacer vosotros. Podéis acceder a ello a través de la web www.morningstar.es  Dicha entidad es la más seria e importante si queremos trabajar con fondos de inversión, de echo califica al conjunto de fondos que en ella aparece con un rating que va de una a cinco estrellas, y que es de total fiabilidad para los más importantes gestores de fondos. Asi que otro de los criterios que debemos tener en cuenta es dicho rating, cuanta mayor calificación tenga un fondo más posibilidades tendrá de formar parte de nuestra cartera.

Por último, cuando depositamos dinero en un fondo de inversión, estaremos otorgando plena confianza al gestor del mismo ( si es un fondo de gestión activa), por lo que antes de contratar el fondo debemos evaluar su trabajo. Así uno de los principales criterios a la hora de evaluar al gestor de un fondo será la rentabilidad obtenida en el pasado. La rentabilidad por sí sola no nos es de gran utilidad por lo que debemos comparar la evolución del fondo con la evolución de su  benchmark de referencia.Si la rentabilidad del fondo es mayor a la de dicha marca, tendremos más claro que el trabajo del gestor ha sido bueno. Sin embargo  como digo la rentabilidad tomada en solitario no nos aporta gran informción, debemos ajustarla al riesgo asumido por el fondo para ver su verdadero valor. El ajuste de la rentabilidad al riesgo se hace a través de una serie de ratios: Sharpe ratio, Treynor ratio y alfa de Jensen.

El Sharpe ratio mide la rentabilidad extra por unidad de riesgo y se calcula como el  cociente entre la prima de riesgo y la volatilidad de la cartera.Cuanto mayor sea el valor, mayor habrá sido la gestión del fondo. Una alternativa es sustituir la prima de riesgo por la diferencia entre la rentabilidad del fondo y la rentabilidad del benchmark.(normalmente son inferiores a 1)

El Treynor ratio también mide la rentabilidad por unidad extra de riesgo, pero esta vez dicho riesgo es medido a través de la beta. Como en Sharpe, cuanto mayor sea su valor mejor habrá sido la gestión del fondo.

El alfa de Jensen compara la rentabilidad obtenida con la rentabilidad teórica según el modelo CAPM. Medido en %, debería ser positivo y cuanto mayor sea, mejor. El cuadrado del alfa de Jensen nos indica el valor del Tracking error, que hace referencia a la volatilidad del exceso de rentabilidad y nos informa del parecido entre las rentabilidades del fondo y del benchmark.

GESTION PASIVA vs GESTION ACTIVA

La gestión pasiva de un fondo de inversión consiste en que el fondo de inversión se indexa a un determinado índice bursátil como el Ibex, Dow Jones, MSCI... , es decir  el fondo al replicar un índice va a tener un comportamiento similar al mismo, por lo que dependiendo del indice al que se referencie el riesgo del fondo puede variar mucho. Una de las características de este tipo de gestión es que, al no existir un gestor del fondo, las comisiones son muy bajas.

Frente a la gestión pasiva se encuentra la gestión activa. En este caso si existirá un gestor para el fondo de inversión, pues el fondo no se limita a replicar un determinado indice sino que el gestor crea una cartera de inversión en función de la política de inversión del fondo y la gestiona en función de la evolución del ciclo bursátil. En épocas de recesión, la calidad del sistema de cobertura es básico para aminorar las pérdidas y obtener una mayor rentabilidad que el mercado. la existencia de una gestión activa implica unas mayores comisiones de gestión.

La pregunata es ¿ qué tipos de fondos son mejores?. Está claro que a nivel de comisiones un fondo de gestión pasiva gana por goleada, pero cabe recordar que nuestra premisa básica a la hora de invertir es no perder dinero, lo que nos lleva a buscar fondos de gestión activa aunque nos salga un poco más caro.

Las fuerzas de Porter

A la hora de analizar valores susceptibles de ser incluídos en nuestra cartera de inversión a largo plazo, es necesario conocer en profundidad la situación de sus estados financieros y a partir de ellos determinar cual es el valor intríseco de la compañía. Si el precio de cotización es inferior a ese valor intrínseco ( y existe un amplio margen de seguridad) la compañía será candidata a pasar con nosotros una parte de nuestra vida. La pregunata es, ¿es eso suficiente?. La respuesta es NO. Y lo digo porque mucha gente a la hora de analizar fundamentalmente una compañía se queda ahí, sólo analizan la compañía y no su entorno. Cuando buscamos compañías a incorporar a nuestra cartera Value Investing debemos recordar que queremos encontrar empresas que tengan una posición dominante, privilegida en su sector con respecto a su más directa competencia,buscamos empresas con una clara ventaja competitiva. Por ello es necesario prestarle mucha atención al entorno microeconómico y llevar a cabo un profundo análisis de cada sector. Una buena forma de hacerlo es analizando las cinco fuerzas de Porter. Es un modelo elaborado por el economista Michael Porter en 1979 que analiza los sectores en términos de rentabilidad. Según este modelo el posicionamiento de una empresa en un sector vendrá dado por la combinación de: Competencia entre  empresas, existencia de productos sustitutivos, existencia de nuevos competidores( entrada de nuevas empresas en el sector), poder de negociación de los proveedores y poder de negociación de los clientes.

1.- Riesgo de que entren más competidores.-  el riesgo de que entren nuevas empresas en un sector depende principalmente de las barreras de entrada existentes asi como de la reacción de las empresas que estan dentro.Si las barreras son escasas o las empresas esperan grandes represalias de los competidores consolidados en el sector. En lo que respecta a las barreras de entrada, las que nos podemos encontras son las siguientes:

      

      a)  Economias de escala.- se dan cuando se produce una reducción de  los costes unitarios de un bien a medida que se incrementa el volumen total de dicho bien.Un ejemplo de esto es el caso en que se da una integración vertical de la producción que genera ahorro( la empresa opera en etapas consecutivas de producción o distribución). A las empresas independientes les resultará muy difícil poder asumir precios similares y podran verse presionadas por esta situación.

    b) Diferenciación de productos.- En este caso las empresas ya establecidas dentro de un sector producen una serie de bienes que gozan de identificación de marca y lealtad de consumidores, obtenidas por medio de la publicidad o por el mero hecho de haber sido los primeros en entrar al mercado. Esto se da fundamentalmente en los productos alimenticios ( empresas como Danone o Cocacola), medicamentos o incluso cosméticos. Esta diferenciación hace que las empresas competidoras tengan que destinar grandes cantidades a publicidad , lo que en ocasiones puede hacerlas incurrir en pérdidas de modo prolongado

   c) Necesidades de capital.-  La necesidad de incurrir en grandes inversiones de capital  bien por publicidad, mejora de infrastructuras o investigación en I+D , supone una grandísima barrera de entrada en un sector , si bien el acceso a canales de crédito actualmente es mucho más fácil que años atrás, las condiciones de financiación en muchas ocasiones son prohibitivas. Este tipo de barrera la encontramos fundamentalmente en aquellos sectores que son, obviamente, muy intensivos en capital como el tecnológico o el sector de telecomunicaciones.

   d) Acceso a canales de distribución.- Las nuevas empresas deberan introducir sus productos en los canales de distribución, sin embargo los canales ordinarios ya hacen negocio con las empresas que yestan situadas en el mercado por lo que deben persuadirlos mediante bonificaciones, descuentos por grandes cantidades de productos, algun tipo de promoción etc.. lo que puede hacer que la nueva empresa del sector sufra minoraciones en su rentabilidad.

   e) Regulación gubernamental.-  Los gobiernos pueden limitar e incluso prohibir el acceso a determinados sectores de su economía aplicando determinados controles, con el afán de proteger sectores que consideran estratégicos. Una de las regulaciones más comunes son las referentes a la normativa medioambiental, que a su vez pueden requerir mayores necesidades de capital pues será necesario que el proceso de producción se adecúe a dicha normativa, lo que normalmente requiere de algún tipo de inversión por parte de la empresa.

2.- Competencia actual entre empresas.- La rivalidad entre empresas del mismo sector viene dada porque una o varias de ellas se sienten presionadas o sienten la necesidad de mejorar su posición. En este sentido las estrategias van desde una guerra de precios, publicidad, nuevas garantías a los clientes, nuevos productos... En ocasiones algunos competidores pueden pensar en llevar a cabo nuevas estrategias pensando que el resto de empresas del sector no se darán cuenta, si las empresas del sector tienen un tamaño y recursos similares puede dar luagar a inestabilidad y una lucha entre ellas.Si el sector está muy concentrado, la empresa o empresas lider imponen la disciplina por medio, por ejemplo, del liderazgo en precios. La rivalidad se puede volver todavía más dura si en un sector si varias empresas buscan por todos los medios el éxito en él. Por ejemplo una empresa globalmente diversificada buscará entrar en el sector X chino, por ejemplo, buscando situarse como empresa líder en el menor tiempo posible, incluso si tiene que sacrificar su rentabilidad.Para ello llevará estategias muy agresivas que le permitan tomar una buena posición en el corto plazo.

3.- Presión proveniente de productos sustitutivos.- Todas las empresas de un sector compiten con los sectores que producen bienes sustitutivos. Estos productos sustitutivos limitan el beneficio potencial de las empresas pues establecen un techo a los precios que pueden establecer. Los sustitutivos que pueden generar más problemas a un sector son aquellos que por un lado están sujetos a tendencias que mejoran el precio frente al producto de dicho sector, y también aquellos que son generados en sectores que obtienen grandes rentabilidades. La respuesta frente a este tipo de competencia pasa por una coordianción de las empresas del sector afectado por la competencia, pudiendo acordar, por ejemplo, una fuerte campaña de publicidad de modo coordinado.

4.- Poder de negociación de los clientes.- Los clientes compiten con un determinado sector cuando obligan a las  empresas a disminuir los precios, a mejorar sus servicios o cuando las obligan a enfrentarse entre sí. El poder de negociación de los clientes depende de su situación en el mercado y del valor relativo de su compra en relación al sector. Una empresa cuando decide a que clientes vende puede seleccionarlos, es decir, puede elegir a clientes que tengan muy poco poder para influir de modo negativo en ella.

5.- Poder de negociación de los proveedores.- Pueden ejercer capacidad de negociación en un sector si deciden subir los precios o disminuir la calidad de los productos ofertados, haciendo que las empresas tengan problemas en recuperar los incrementos  de sus costes con los precios.

A partir de todo esto, ¿ qué nos interesa?. Pues básicamente empresas LIDER en sus respectivos sectores ateniéndonos a las debilidades, fortalezas,oportunidades y amenazas que surgen del estudio de las fuerzas competitivas de Porter y de la situación empresarial que analizamos al estudiar tanto los estados financieros como la estrategia de crecimiento futuro de la empresa. Asi nuestro objetivo será buscar empresas que se encuentren con una clara ventaja competitiva frente a sus rivales más directos,esto es firmas con un buen posicionamiento por marca, calidad de producto.. ; También nos pueden  interesar empresas que tengan una posición dominante en un sector ologopólico, como puede ser el sector de telecomunicaciones pues en este caso por un lado garantiza que existan muy pocos competidores debido a las fuertes barreras de entrada ( intensividad en capital, prestigio de marca, liderazgo en precios..)y escasez de bienes sustitutivos. Algo similar podríamos afirmar para el sector tecnológico, otro sector que cuenta con la misma barrera de entrada ( intensividad de capital).No digo que nos debamos ceñir en exclusiva a estos sectores, simplemente los pongo como ejemplos de las características que deben tener las empresas que aspiren a formar parte de nuestra cartera.

No es oro todo lo que reluce

No sé si a vosotros también os ha pasado alguna vez que al echar un vistazo a los estados financieros de una empresa creéis haber encontrado la gallina de los huevos de oro. Una empresa con una situación patrimonial sostenible, prácticamente sin deuda, con unos ingresos de expoltación importantes y sostenidos en el tiempo... hasta que profundizais en los datos y le echáis un ojo a la memoria, ahí la gallina de los huevos de oro se convierte en el patito feo. Lo que ocurre es que hubo, hay y habrá empresas que son especialistas en presentar un envoltorio muy atractivo pero con el contenido casi caducado, vamos que son especialistas en maquillar sus cuentas. Es lo que se conoce como  contabilidad creativa. Los objetivos son muy variados: desde la manipulación del valor de las acciones, manipular a entidades de crédito,engañar a Hacienda, controlar dividendos o ,simplemente, dejar mal a la directiva anterior. Ya digo, razones hay miles.

Uno de los motivos más comunes por los que se maquillan las cuentas de una empresa es el reflejar un nivel de deuda inferior al real. Uno de los "procesos" más habituales es el de no reflejar en el balance determinados activos que posee la empresa, minorando así artificialmente su apalancamiento. Esto es lo que ocurrió en Lehman Brothers, donde sacaron fuera del balance 50 mil millones de Dólares en el instrumento repo 105. El colateral de dichas repo eran activos como los ABS,CDO, CMBS o las conocidas hipotecas subprime. Dichas operaciones contablemente deberían ser consideradas como préstamo siempre que Lehman los recomprara a un precio  entre el 98% y el 102% de lo que había recibido por ellas. Si el precio de recompra quedaba fuera de ese margen la transacción se consideraría venta y no préstamo, por lo que no aparecería reflejada en los libros. Y eso es exactamente lo que pasó, ni rastro de todo eso en el balance.

Otro de los mecanismos para aminorar la deuda de una empresa es el procedimiento conocido como sale and leaseback, que no es otra cosa que vender un activo fijo por parte de la empresa ( normalmente oficinas, naves industriales...) y posteriormente establecer un contrato de alquiler sobre el mismo y seguir explotándolo. Esta operación es realizada con frecuencia últimamente en el sector bancario. Asi Banco Sabadell en Abril de 2010 vendió 378 oficinas a Moorpak Capital  por 403 millones de euros, suscribiendo a la vez un acuerdo de arrendamiento a largo plazo por 26 millones de euros anuales.

Pero no solo la deuda es objeto de maquillaje en los estados financieros de las empresas que la llevan a cabo, sino que hay otras partidas y magnitudes que son susceptibles de ser minoradas/aumentadas artificialmente. Una forma también habitual de maquillar las cuentas es inflando las ventas. Lo más habitual es manipular al alza el valor de las ventas, aunque también pueden incrementar su beneficio neto reconociendo ventas demasiado pronto, antes de que el producto sea enviado o incluso reflejar ventas ficticias.Algo similar ocurre cunado se realiza un cambio en la valoración de las existencias ( al alza o a la baja) o se  refleja un deterioro de las mismas. Por otro lado la empresa puede capitalizar gastos de forma agresiva, de echo algunas empresas capitalizan gastos operativos ( publicidad) como un activo para incrementar el beneficio neto actual. Puede ocurrir también que la empresa no reconozca gastos ( clasificar gastos operativos como inversiones de capital) o reconocer ingresos a través de titulizaciones de cuentas a cobrar con recurso, dilatación exagerada de periodos de cobro... Otras magnitudes de los estados financieros como los resultados de ejercicio o el fondo de comercio también pueden ser modificados. El primero mediante el cambio en la valoración de existencias ( FIFO, LIFO) o en el método de dotación de las amortizaciones, el segundo, por ejemplo, no incluyendo el riesgo de "impairment",es decir, el riesgo de deterioro de su valor.

Existen una serie de momentos especiales en los que debemos mirar con lupa las cuantas de una empresa en busca de indicios que nos puedan hacer sospechar de que los estado financieros no son todo lo fiables que a nosotros nos gustaría que fuesen. Me estoy refirindo a las OPV, venta de la empresa o cambio de directiva. En mi opinión el caso de las OPV es el más peligroso, puesto que bajo el objetivo de que muchos inversores acudan a ella la directiva puede verse tentada a modificar las cuentas.Por ello, al tomar en consideración la posibilidad de acudir a una OPV, debemos estudiar pormenorizadamente los estados financieros de la empresa de los últimos 4-5 años, para observar si existe algún cambio raro en las cuentas de los 2 últimos años, que son en los que más se suele manipular . Estos cambios pueden ser los mencionados anteriormente, pero también otros más sutiles como el cambio de auditoría de un año a otro y sin previa notificación, mención en el informe de la auditoría de determinadas partidas, o de los estados financieros en general, que le haga sospechar sobre la veracidad de las cuentas... En definitiva, a la hora de analizar por fundamentales una empresa debemos tener muchísimo cuidado y prestar atención a cada detalle ( hay que dedicarle mucho tiempo a la memoria contable) porque pasarnos por alto alguna capa de maquillaje puede pesarnos en el futuro.

Virtudes y defectos del Análisis Fundamental

Bueno, tengo que reconocer que la foto no se corresponde demasiado con el análisis fundamental pero era la que más me gustaba de todas. El anterior post de este blog fue dedicado a exponer de forma muy sencilla la filososofía value investing, y hoy en este nuevo post expondremos también de forma resumida el análisis fundamental, el método de valoración que utilizan los inversores en valor. Podríamos definir el análisis fundamental como el estudio de toda la información disponible en el mercado sobre una determinada compañía, con el fin de obtener su verdadero valor y realizar una recomendación. Se trata de determinar los fundamentos de la empresa. El AF parte de la idea de que el mercado es ineficiente a corto plazo pero eficiente a largo, de nos ser así no sería posible adelantarse al mercado. La estimación de un precio objetivo para una compañía tiene en cuenta las magnitudes macroeconómicas, pero se centra fundamentalmente en el análisis micoreconómico( análisis sectorial, estimación de la evolución futura de precios, análisis de competencia, estimación de beneficios...),o sea, DAFO. Para realizar todo esto, la mayoría de analistas fundamentales realizan estimaciones a través del denominado descuento de flujos de caja, combinado con otros métodos como el análisis de balances o el cálculo de ratios.

El decuento de flujos es un procedimiento de valoración similar al utilizado en la valoración de bonos de renta fija, que se basa en una corrriente de flujos ( dividendos, beneficios.flujos de caja...) y una tasa de descuento (coste de los RR PP, coste del capital...)y es muy utilizado para valorar empresas con un alto Track-record en pago de dividendos.Su objetivo es obtener el valor de una empresa a través de la estimación de los flujos futuros de dinero y su posterior descuento a una tasa que dependerá del riesgo. El concepto de flujo de caja hace referencia al dinero efectivo ( es decir beneficio después de impuestos) que genera la compañía cuyos beneficiarios son los financiadores: accionistas y  tenedores de títulos de renta fija. Así, el cash flow o flujo de caja se obtiene a partir de una serie de magnitudes que aparecen reflejadas en  los estados finacieros de la empresa. Po ello el cash flow es el resultado de sumar al resultado del ejercicio las amortizaciones y las provisiones. Por otro lado: Cash flow -Inversión en existencias-inversión en clientes +financiación vía proveedores + financiación con otras deudas de explotación =Flujo de caja operativo.

Además: Flujo de caja operativo - Inversiones en activo fijo = flujo de caja libre.

El flujo de caja libre hace referencia al dinero que queda en la empresa después de pagar impuestos, hacer inversiones y atender a las necesidades de financiación de corto plazo.  Cuanto mayor sea el flujo de caja libre, obviamente  mucho mejor.

Otro de los elementos utilizados por los analistas de renta variable son los denominados ratios bursátiles, que se obtienen en base a magnitudes reflejadas en los estados financieros. Existen varios pero vamos a comentar los más importantes:

1) PER. El price earnings ratio es la más común de las ratio utilizadas., y se calcula  como el cociente entre el precio por acción y el beneficio neto por acción. Comúnmente es utilizada para determinar si una empresa está cara o barata, cuanto más bajo es el PER más barata es una compañía . Esta comparación, como es lógico sólo es válida entre empresas similares ( del mismo sector). Cabe señalar que no siempre un PER más elevado implica que sea más caro, en ocasiones el mercado se adelanta a los acontecimientos y paga más por una empresa con expectativas de mejorar sus resultados.

2) ROE. se obtiene del cociente entre el beneficio neto y los fondos propios. Determina la rentabilidad de dichos fondos propios de la empresa. Mide el beneficio neto generado en relación a la inversión de los accionistas de la empresa.

3) ROCE. se obtiene del cociente entre el EBIT ( beneficio neto de explotación) y la suma de la caja más la deuda neta ( C +DN). Así, si la ROCE es alta, incentivará la entrada de capitales.

Como dije anteriormente, existe muchos más ratios bursátiles pero considero estos como los más importantes, aunque cada analista tendrá sus propias preferencias. Sin embargo dichos ratios tienen una serie de defectos:

  Por ejemplo, si una empresa entra en pérdidas el PER  no será un elemento válido para saber si una empresa es cara o barata, dado que al depender su cálculo del beneficio neto, el PER  no existiría. Lo que además afectaría también a otros ratios. Por otro lado, la contabilidad empresarial, los estados financieros no son exactos, son tan solo aproximaciones y estimaciones ( las operaciones se contabilizan en base al criterio de devengo, no en el momento del pago/cobro) por lo que existe un margen de error.

Considero que la principal virtud del análisis fundamental está en considerar la totalidad del negocio empresarial, en tener en cuenta todo el entorno sectorial, competencial y de costes en el que se desenvuelve la empresa, lo que hace tener una visión global y de futuro de las empresas. Destaca así frente el análisis técnico, que lo único que tiene en consideración es el pasado, pero no la evolución pasada del negocio empresarial en su conjunto, sino simplemente la evolución pasada de sus cotizaciones, creen que la historia simmpre se repite.Para los fundamentales el pasado apenas tiene importancia, pues como dijimos al principio del artículo trabajan con la consideración de que a largo plazo valor y precio convergen.

Pero como todo en la vida , el análisis fundamental tiene también sus defectos. Para mi el principal es que le da demasiada importancia a los números.  Por ejemplo en el caso del PER, el querer ceñir a una cifra si una empresa es barata o cara me parece algo asi como querer cuadrar el círculo , existen muchísimos matices en la valoración de una empresa que pueden influir en que una empresa sea barata o no. No digo que no valga el PER como método comparativo, pero tomarlo como algo sacrosanto me parece un error.

Por último, otro de los grandes defectos que cosidero que existe en el análisis fundamental es la estimación futura de determinadas variables. En el método del descuento de flujos, es necesario realizar estimaciones futuras de determinadas variables como los beneficios empresariales, los dividendos y su tasa de crecimiento o la tasa de actualización de los flujos de caja.Todo esto se hace sobre unos supuestos que no tienen por qué ser ciertos, lo que deja al análisis un poco cojo en cuanto a la veracidad de lso datos, por lo que el AF de una compañía debe ser revisado con periodicidad.

La filosofía Value Investing

Ya sé que habrás oído hablar muchísimas veces de la filosofía de inversión que se asocia con Warren Buffet, la inversión en valor o value investing. Sé que hay mucho material escrito sobre el tema y que probablemente en este post no se diga nada nuevo, pero quiero hablar un poco sobre la esta filosofía de inversión con la que me siento plenamente identificado, así como expresar mi opinión sobre determinados aspectos de la misma.

Si queisiéramos resumir  la esencia de la inversión en valor podríamos decir que consiste en " comprar acciones de empresas que estén por debajo de su valor intrínseco y vender cuando el valor de la acción supere dicho valor intrínseco". De esto se deduce claramente que lo que importa es el negocio de la empresa y la evolución futura del mismo( toman sus decisiones desde un punto de vista empresarial), por eso los defensores de la inversión en valor prestan poca atención a los datos macroeconómicos, la evolución de las bolsas o a los cambios políticos( para los value investors, en el largo plazo precio y valor tienden a converger, mientras que en el corto plazo la volatilidad produce disparidades importantes que generan oportunidades de compra). Le prestan más atención a las características de los diferentes sectores, si hay o no mucha competencia, qué tipos de barreras existen tanto de entrada como de salida, si es un sector muy intensivo en capital, regulaciones estatales.. Los propios principios que rigen la inversión en valor, implican una importante minimización de riesgos. Dichos principios se pueden resumir en:

  1.- La compañía en la que invertimos debe estar bien gestionada. Esto es fundamental, un buen equipo gestor, con amplia experiencia dirigiendo empresas es una garantía de seguridad. Por desgracia tenemos muchos ejemplos de grandes ideas de negocios que fracasaron por que estaban gestionadas por unos directivos mediocres. Enron, AIG insurance, o sin irnos tan lejos, La seda de Barcelona.

  

  2.- Capacidad de generar dinero demostrada en el pasado.Inviertimos en empresas que tienen al menos un historial de diez años de cotización en donde haya generado beneficios sostenidos en el tiempo y, sobre todo, que sea capaz de seguir dándolos en el futuro.A la hora de invertir en una empresa debemos fijarnos no en la rentabilidad anual, sino en un periodo de 5 años. También se tiene en consideración la política de dividendos de la empresa.,se buscan empresas con un gran recorrido(pasado) en el incremento y reparto de dividendos.Una empresa que cumple con estas características es la americana Procter & Gamble, que lleva más de cien años repartiendo dividendo ininterrumpidamente y 47 años aumentándolo año a año.

 3.- La compañia debe tener una cantidad prudente de deuda.  Personalmente, he aprendido a ver las inversiones desde el punto de vista de los riesgos en lugar de desde los beneficios. Asi que en lo relacionado con la deuda sólo me interesan empresas que tengan muy poca deuda  y que puedan devolverla en un espacio de tiempo corto, en definitiva , que dependan poco de los bancos.

 4.- Los negocios de la empresa deben ser simples y entendibles por el inversor. De nada sirve gastar energias en analizar empresas de la que desconocemos en que consiste su principal línea de negocio o es muy abstracta pues desconoceremos la fuente principal de sus ingresos.Además habrá que centrarse en empresas que tengan capacidad de generar de modo recurrente importantes flujos de caja libre en el futuro.

Estos cuatro puntos resumen brevemente lo más significativo del value investing, por supuesto que existen más, pero son los más significativos. Para conocer en profundidad la esta filosofia de inversión es muy recomendable leer " el inversor inteligente" de Benjamin Graham.  Es una obra muy densa ( 603 páginas en su última edición) y que necesita de varias lecturas para asimilar toda la información que contiene. Además de los principios básicos de inversión que se desgranan durante toda la obra, cabe señalar la importancia que tiene en los análisis de los inversores en valor dos conceptos: la parábola del señor mercado y el margen de seguridad.

La parábola del señor mercado hace referencia a que el mercado es " maníaco-depresivo", es decir, que no siempre refleja el precio de las acciones como lo haría un tasador, sino que cuando el mercado sube  está encantado de pagar un precio superior al valor objetivo. Cuando baja, éste se desespera y busca deshacerse de los valores a toda costa, por debajo de su valor objetivo. Los defensores del value investing afirmamos que no hay que dejarse llevar por esta montaña rusa, no comprar cuando el señor mercado se sienta eufórico ni vender cuando se sienta deprimido.Lo idóneo es llevar a cabo una política de inversión que consiste en realizar compras periodicas, tanto de valores ya presentes en nuestra cartera como de nuevos valores, sin tener en cuenta el ciclo bursátil.

El margen de seguridad, es un descuento respecto al valor intrínseco de la empresa que nos permite protejer la inversión sobre errores de estimación de dicho valor intrínseco y que además nos permite obtener una rentabilidad en el largo plazo superior a la del mercado. Lo idóneo es pedirle a una empresa un potencial de entre un 40 o 50%.

Esta demostrado empíricamente que las inversiones que cumplen estas características presentan unas rentabilidades mayores en el largo plazo. Por lo tanto, la clave del vaule investing se centra en buscar empresas que cumplan estas características. Además , la decisión de inversión que ir acompañada de una gran dosis de paciencia por parte del inversor, mucha paciencia. En el próximo post hablaremos brevemente del método de análisis que es utilizado por los inversores en valor, el análisis fundamental.

Diversificar bien no es tan sencillo...

Unos de los primeros consejos que recibe el pequeño inversor, por no decir el primero, por parte de los expertos en gestión de activos en los medios de comunicación, es que  a la hora de abrir una cuenta deben diversificar lo mejor posible sus carteras. La mayoría de los inversores, al menos los que yo conozco, no tienen un asesor financiero que les ayude a optimizar sus carteras, lo que hace que cometan grandes errores en este aspecto que se traducen en una mala diversificación y por lo tanto en pérdidas. Cuando hablamos de diversificar una cartera de valores nos referimos a minimizar el denominado riesgo no sistemático o diversificable, que no es más que aquel riesgo que se deriva de la selección de valores. El otro tipo de riesgo, el riesgo sistemático ( riesgo derivado de conflictos políticos, bélicos, catástrofes naturales...) no es controlable por el inversor y debe aprender a convivir con él.

Existen varias ideas erróneas acerca de como llevar a cabo una buena diversificación. La primera de ellas es considerar que diversificar es tener mucho valores en la cartera, otra es la idea de que hay que tener valores de diferentes sectores para estar diversificado. Es obvio que la primera de ellas es errónea: el tener muchos valores en cartera no implica una mejor protección frente al riesgo, puede ser todo lo contrario, el tener muchos valores estemos expuestos a varios sectores lo que implica mayores riesgos.

En mi opinión, la clave de una buena diversificación no es el número de valores o de sectores a los que exponemos nuestras carteras. La clave es la correlación/ descorrelación frente a los índices que tomamos como referencia. La correlación es un concepto estadístico  que nos permite conocer el grado de relación que existe entre una serie de variables. Esto se mide a través del coeficiente de correlación, que se mueve entre -1 y 1. Así, cuanto más se acerque el valor del coeficiente de correlación a 1 significará que a mayores valores de X, mayores valores de Y ( cuanto más proximo sea el valor a -1, significará lo contrario). Un ejemplo sencillo, BBVA tiene una correlación de 0,89 con el IBEX-35, lo que significará que el comportamiento de la cotización del banco será muy parecido al comportamiento del índice.

BBV ARGENTARIA

IBEX 35

Estos son los gráficos anuales de BBVA y del IBEX 35, donde se puede ver una evolución muy similar de sus cotizaciones.
Según datos recientes, el inversor tipo español es una persona que busca obtener un capital que complemente en el futuro su pensión de jubulación, seguido de personas jubiladas. Este tipo de perfiles de inversor se centran únicamente en el mercado español , teniendo gran peso en sus carteras los blue chips. El problema de los blue chips es que tienen una elevada correlación con el Ibex 35. veamos: BBVA ( 0,87), Santander ( 0,9), Telefónica ( 0,85), Iberdrola ( 0,8), Repsol YPF ( 0,69). Así, una cartera que cuente con un peso importante de este tipo de valores estará muy expuesta a la evolución del índice. En época de vacas flacas como la actual una cartera de este tipo estaría sufriendo bastante ( aunque esto dependerá también de la calidad del sistema de cobertura). Por ello, si queremos elaborar una cartera con valores exclusivamente del IBEX 35 debemos establecer una buena combinación de blue chips y otros valores poco correlacionados con el índice. Bien es cierto que cuando nos centramos en valores de un solo índice tiene más importancia el sistema de cobertura, cosa a la que el pequeño inversor presta poca atención. Si lo que queremos es crear una cartera de fondos de inversión , será recomendable adquirir fondos correlacionados con el índice que tomemos como referencia ( si es que elejimos alguno) combinado, por ejemplo, con fondos o sicav abiertas que tengan un mayor peso en otras zonas geográficas. Es decir, si queremos que nuestra cartera lo haga mejor que el Eurostoxx 50, elegiremos fondos que estén muy correlacionados con el índice europeo, pero también debemos incluir fondos que inviertan mayoritariamente en USA o Asia por poner un ejemplo.  Mi preferencia son fondos con un gestor de prestigio y con una gestión activa, lo que garantizará que siempre ajustará la cartera a cada fase del mercado.

El laberinto europeo

Finaliza otra semana y seguimos sin ver la luz al final de ese túnel que es la crisis de deuda de los países de la zona euro. La verdad es que esta fue una de las semanas más moviditas desde que estamos en este embrollo que básicamente surgió por que nadie se fia de nadie. Así vimos como el gobierno griego en una, para mí, irresponsable actuación se sacó un farol de la manga como si esto se tratase de una partida de póquer, y tuvimos que soportar una cumbre del G-20 que como desgraciadamente ya viene siendo habitual, servirá para muy poco. Además de esto, como cada primer jueves de cada mes, tuvimos la reunión del BCE con estreno de su nuevo presidente, Mario Draghi, que nos regaló una bajada de 0,25% en los tipos de interés.

Una vez más el gobierno griego pone en jaque al conjunto de la unión monetaria con la condición de aplicar las medidas exigidas por europa y el FMI si son aprobadas por la mayoría de sus ciudadanos via referendum. Dicha condición me parece una irresponsabilidad por parte del gobierno griego,no por que quieran consultar a sus ciudadanos, sino porque de quererlo así debia haberse propuesto antes de firmar el acuerdo que les concedia el siguiente tramo de financiación. Finalmente parece que dicho referendum no se va a llevar a cabo,por lo que todo esto tiene más pinta de ser una estrategia que allane la salida de Papandreu del gobierno que otra cosa. El problema puede surgir de las consecuencias de esa salida: si finalmente como se rumorea se pacta un gobierno de concentración nacional, puede que genere algo de confianza en la economía griega ( si es que existe la posibilidad de  generar algun tipo de confianza en ese país). Si por el contrario no hay acuerdo y el país se ve abocado a llevar adelante unas elecciones anticipadas, la incertidubre en los mercados puede ser de órdago.  Y con este revuelo de fondo, se llevo a cabo en Cannes (Francia) la reunión de G-20 cuyas conclusiones dejan como novedad la idea de crear un cortafuegos ( léase linea de crédito preventiva) para los países en dificultades y un vago "compromiso de adoptar políticas de consolidación fiscal asi como estimular el crecimiento económico via inversión pública y privada ,además de fomentar el consumo privado". 

Otro hecho importante esta semana fue el estreno del nuevo presidente del BCE, Mario Draghi. Estreno muy esperado por otra parte, dado que existia la curiosidad de saber si se movería en la ortodoxia llevada a cabo por Trichet en los últimos años o si llevaria a cabo una aplicación diferente de la política monetaría,aunque todavía es pronto para hacer una calificación de ese tipo. Si bien la bajada de tipos de interés fue acogida con cierta sorpresa por el conjunto de los analistas, creo que era una decisión que estaba bastante cantada dabido a las previsiones de desaceleración de la economía alemana para los próximos meses, por lo que esta bajada de tipos puede ayudar a las exportaciones europeas, y fundamentalmente a las alemanas ( una disminución de los tipos de interés provoca una depreciación del euro y por lo tanto al resto del mundo le resulta más barato importar productos europeos). Cabe señalar que además el BCE  ha activado el SMP (intervención en el mercado de deuda a través del Security Market Programme) y ha retomado el CBPP.

Asi pues, una semana más seguimos sin encontrar una solución al problema europeo y seguimos oyendo pronósticos catastróficos sobre el futuro de la moneda común. En mi opinión el Euro no corre ningún tipo de peligro de desaparición, la moneda única no va a desaparecer por un problema de liquidez en un pais que representa el 2,6% de la economía de la eurozona. Eso es tan ridículo como afirmar que el dolar desaparecería si el gobierno federal dejase de pagar la deuda del estado de California, que lleva años en quiebra técnica. Lo que existe en europa es un problema de liderazgo y credibilidad que hace que los prestamistas no se fien de la solvencia o no de un país, lo que hace que aumenten las primas de riesgo y los CDS.

BIENVENIDOS

 

Hola a todos y sed muy bienvenidos. Con este primer post queda inaugurado mi pequeño espacio económico-financiero. Abrir un blog dedicado a esta temática con la que lleva cayendo desde hace unos cuatro años siempre da un poco de respeto,más que nada porque puede haber gente que piense que tengo algún tipo de solución o barita mágica ( ojalá! ) y para nada. Estoy tanto o más perdido que todos los economistas que a diario nos deleitan con sus sesudos análisis aunque ,a diferencia de ellos ,a mi no me pagan su dineral jeje

 

¿ De qué vamos a hablar aquí? pues básicamente de actualidad económica, análisis de mercados y de alguna otra cosilla más que surja en el dia a dia. Por lo que respecta a la actualidad económica creo que es de obligado seguimiento dado el actual contexto mundial. Estamos viviendo una crisis económica que está haciendo verdaderos estragos en la vida de muchas personas, sin embargo para nosotros que nos movemos en este sector, son unos momentos apasionantes. Nos enfrentamos a lo nuevo, a un contexto en el que todos los modelos anteriores no son válidos para solventar esta  difícil situación y eso simplemente es apasionate. Quizás ahora no nos demos cuenta de ello, pero estoy seguro que al final de nuestras vidas esta crisis se verá como un cambio de paradigma.

Por lo que respecta al analisis de valores lo haré desde la óptica del Value Investing, filosofía de la cual soy seguidor. Creo que todos los que leais esto sabréis perfectamente en lo que consiste, por resumirlo en una frase: " comprar acciones de valores que esten por debajo de su valor intrínseco y venderlas cuando superen dicho valor". Claro que para calcular el valor intrínseco de las acciones de una compañía hay diferentes métodos que se engloban bajo el concepto de Análisis Fundamental. Hablaremos de ellos y también haremos análisis de compañías de diferentes sectores y paises.

Hasta aqui un breve resumen de lo que te podrás encontrar si te pasas frecuentemente por este blog. Empezamos ya asi que si quieres estas invitado!! Hasta pronto!!!